Renouvellement des capitaux propres

Définition

Pour un vendeur envisageant de rester impliqué pendant quelques années supplémentaires – sur le plan opérationnel, stratégique ou en tant qu’investisseur – le refinancement est la structure créant un alignement entre l’intérêt du vendeur et la thèse de l’acheteur. Le contexte typique : l'acquéreur PE achète une PME Benelux pour 20 M€ EV, demande au management existant (souvent aussi le propriétaire historique) de réinvestir 15 à 25 % de ses bénéfices dans la nouvelle structure de holding. Le vendeur reçoit 15 M€ en numéraire au final et 5 M€ en actions nouvelles ; lors de la sortie éventuelle de PE trois à cinq ans plus tard, la valeur de ces actions peut avoir été multipliée.

Le rollover fiscal fonctionne pour les particuliers belges à travers une structure spécifique : le Wet Diverse Inkomsten et ses décrets d'application permettent une « neutralité fiscale » lorsque le vendeur échange des actions contre des actions du même véhicule ou d'un véhicule connexe, sous des conditions spécifiques. En pratique, cela signifie que la partie transférée n'est pas traitée comme une plus-value réalisée jusqu'à ce que les nouvelles actions soient finalement cédées – un report d'impôt de généralement 3 à 5 ans, parfois plus. Les particuliers néerlandais bénéficient d'un système comparable en vertu de l'article 4.41 de la loi relative à l'impôt sur le revenu de 2001 pour les actions à intérêt substantiel, à condition que le transfert soit structuré comme un échange d'actions au sein de structures consolidées.

La structure juridique comporte trois variantes standard dans les transactions Benelux PE. Premièrement, le « co-investissement dans topco » : le vendeur prend une participation minoritaire dans le véhicule de rachat nouvellement constitué (souvent un SPV luxembourgeois) et partage au prorata ou via une structure préférentielle lors de la sortie éventuelle. Deuxièmement, le « rollover dans la société d'exploitation » : le vendeur conserve une minorité directe dans l'entité acquise (plus rare dans le contexte PE). Troisièmement, les « actions de suivi » : classe d'actions spécifique participant uniquement à la performance de l'unité commerciale acquise, utilisée dans les carve-outs et les structures d'entreprise complexes. La première variante est de loin la plus courante sur le marché intermédiaire Benelux PE.Les risques sont importants et régulièrement sous-estimés par les vendeurs. Premièrement : après le refinancement, vous détenez une participation minoritaire illiquide dans une société du portefeuille PE. Vous ne pouvez pas vendre librement ; votre sortie dépend du calendrier de l'entreprise PE (généralement 3 à 7 ans). Deuxièmement : en cas de défaut de PE ou de difficultés des fonds, les actions transférées peuvent être diluées ou rendues sans valeur malgré une activité opérationnelle performante. Troisièmement : la gouvernance : en tant que minorité, vous avez un contrôle limité sur les décisions du conseil d'administration, la structure du capital et tout récapitulatif des dividendes qui sont optimaux pour PE mais pas nécessairement pour vous. Nous constatons que les vendeurs envisageant le refinancement négocient généralement : des droits anti-dilution lors des cycles futurs, des droits de suivi à la sortie PE et une garantie de rendement minimum ("coupon préféré") sur la partie réinvestie.

Exemple travaillé

Une société de biotechnologie louvaniste a été vendue à un fonds franco-belge PE pour 28 M€ EV. La fondatrice-PDG a opté pour un refinancement de 22 % du produit de sa vente : 4,5 M€ en nouvelles actions topco (réinvesties), 15,7 M€ en numéraire à la clôture (15,7 + 4,5 = 20,2 M prix brut sur son pré-ajustement net de 100 % d'intérêt). Quatre ans plus tard, en 2028, le fonds PE a réalisé une vente secondaire à une plus grande plateforme bruxelloise PE pour 52 millions d'euros EV. La position de refinancement de 22 % du fondateur a été rachetée pour 11,3 millions d'euros, soit un rendement de 2,5 fois sur les 4,5 millions d'euros réinvestis. Réalisation totale sur 4 ans : 15,7 M€ cash au clôture + 11,3 M€ sur secondaire = 27 M€, contre 20,2 M€ brut en 2024. Répartition de l'impact fiscal : 78% du plus-value réalisé en 2024 (sur la partie cash), 22% en 2028 (sur la partie rollover). Leçon : le roulement fonctionne de manière économique lorsque l'entreprise PE ajoute de la valeur ; le risque de perte sur un investissement sous-performant est réel.

Quand c'est important

Lorsque vous : (1) envisagez de rester impliqué dans l'entreprise pendant 3 à 5 années supplémentaires, (2) pensez que l'acquéreur PE générera une création de valeur matérielle (amélioration opérationnelle, expansion internationale, acquisitions complémentaires) et (3) disposez de suffisamment de richesse en dehors de l'entreprise pour supporter l'illiquidité de la position de refinancement. Trois points que chaque vendeur doit explicitement négocier dans le SHA : (a) des droits de suivi à la sortie de PE, (b) des clauses anti-dilution pour les futurs cycles d'investissement, (c) une éventuelle préférence de liquidation ou un coupon privilégié sur la partie réinvestie.

Foire aux questions

Quel pourcentage de mes revenus est généralement proposé sous forme de roulement ?

10 à 30 % sur les Benelux offres PE de taille moyenne. Moins de 10 % est peu attrayant sur le plan opérationnel pour PE (trop peu d'alignement) ; plus de 30 % sont souvent rejetés par les vendeurs en raison du risque de concentration et d'illiquidité. 15 à 20 % est le centre de gravité pour les PDG fondateurs qui restent à la direction opérationnelle.

Puis-je bénéficier d’un report d’impôt en cas de roulement en Belgique ?

Oui, à condition qu'il soit structuré sous forme d'échange d'actions dans le cadre de conditions légales spécifiques (Wet Diverse Inkomsten et décrets d'application y afférents). La plus-value sur la partie de roulement n'est réalisée fiscalement que sur la vente éventuelle des nouvelles actions – généralement 3 à 7 ans de report. Faites toujours valider cela par un conseiller fiscal au cas par cas ; la structuration est technique.

Que se passe-t-il si l'entreprise PE sous-performe après mon refinancement ?

Risque important. Votre part réinvestie peut être diluée lors des cycles d’investissement ultérieurs ou, en cas de défaut, largement sans valeur. Négocier des droits anti-dilution, un coupon minimum, et éventuellement une clause de « protection contre les baisses » (par exemple une préférence de liquidation sur les X € réinvestis dans toute liquidation).

En quoi le rollover diffère-t-il du prêt vendeur ?

Prêt vendeur = prêt à intérêt fixe, remboursable (généralement sur 5 à 7 ans). Risque moindre, rendement fixe, aucun avantage. Rollover = capitaux propres dans la nouvelle entité, illiquide, risque plus élevé, potentiel de hausse sur la création de valeur. Les deux peuvent coexister : 60 % en espèces + 20 % de prêt fournisseur + 20 % de refinancement est une structure courante dans les transactions Benelux de milieu de gamme PE.