Dette nette (sans cash et sans dette)

Définition

La convention sans liquidités et sans dette rend les négociations M&A comparables entre entreprises ayant des positions de bilan différentes. Deux entreprises avec un chiffre d'affaires identique de 15 millions d'euros et un EBITDA de 2 millions d'euros peuvent avoir des valeurs de capitaux propres très différentes en fonction du montant de liquidités et de dettes figurant sur le solde. En négociant d’abord le prix sur la valeur d’entreprise (VE): ce que vaut l’entreprise sur le plan opérationnel: puis en soustrayant la dette nette, les deux parties obtiennent une séquence claire : d’abord se mettre d’accord sur la valeur de l’entreprise, puis régler ce que l’entreprise acquise apporte en termes de structure de capital.

La pratique Benelux corrige le cadre suivant. La « trésorerie » désigne des ressources liquides ou quasi-liquides : comptes bancaires, petite caisse, placements sur le marché monétaire d'une durée inférieure à 90 jours. La « dette » désigne toutes les obligations financières : prêt bancaire, mezzanine, obligations de location (les contrats de location-exploitation sont souvent inclus depuis l'IFRS 16), le prêt d'actionnaire, la contrepartie différée à un vendeur antérieur et, surtout, tout « élément assimilable à une dette » : une position qui n'est pas un prêt formel mais qui retire économiquement des liquidités de l'entreprise. C’est dans cette dernière catégorie que se concentrent 70 % des discussions sur les négociations sur la dette nette.

Les « éléments de type dette » typiques que nous voyons dans chaque transaction Benelux M&A : dividendes impayés supérieurs aux niveaux normaux, engagements de bonus ponctuels non encore versés, dettes fiscales des années passées (TVA, sécurité sociale, impôt sur les sociétés), obligations de retraite sous-financées par rapport au PBO (Obligation de prestations projetées), comptes bloqués et séquestres envers des tiers, coûts de transaction supportés par l'entreprise au lieu du vendeur, grandes interentreprises il est peu probable que les créances des parties liées soient recouvrées rapidement. Pour les entreprises industrielles, ajoutez : les obligations environnementales pour les mesures correctives futures, les risques de réclamations éventuelles (litiges juridiques en cours) et les obligations de garantie potentiellement sous-financées.Le règlement fonctionne comme suit : la valeur de l'entreprise (multiple convenu × EBITDA normalisé, par exemple 5x × 2 millions d'euros = 10 millions d'euros) moins la dette nette (500 000 euros de liquidités − 1,2 millions d'euros de dette bancaire − 300 000 euros d'éléments assimilables à de la dette = − 1 million d'euros) donne une valeur nette de 11 millions d'euros. Nuance importante : les liquidités supérieures à un « niveau normal » (généralement la moyenne sur 12 mois requise pour les opérations) comptent comme un « excédent de liquidités » et reviennent au vendeur à la clôture ; Le « cash piégé » (cash non librement distribuable en raison de contraintes fiscales ou réglementaires) compte pour la moitié, voire pas du tout. Tout cela doit être explicité dans la définition de la dette nette du SPA.

Exemple travaillé

Une entreprise de services informatiques d'Utrecht a été vendue à 5,8x EBITDA. EBITDA normalisé 1,65 M€ → valeur d'entreprise 9,57 M€. Au solde de clôture : trésorerie 420 K€ (dont 120 K€ de coussin de fonds de roulement, soit 300 K€ de « trésorerie excédentaire »), emprunt bancaire 780 K€, obligations de location IFRS 16 310 K€, dividendes impayés supérieurs au niveau normal 180 K€, litige en cours avec estimation du passif à 90 K€ (pondération de 50 % après négociation = 45 K€ assimilé à une dette). Dette nette = −300k + 780k + 310k + 180k + 45k = 1,015m€. Valeur des fonds propres = 9,57 M€ − 1,015 M€ = 8,555 M€. Le vendeur a reçu 8,555 millions d'euros à la clôture (moins tout séquestre). La négociation sur la pondération des litiges juridiques (dette totale, moitié de la dette ou aucune) a coûté 3 semaines et 25 000 € d'heures légales, ce qui est typique des litiges liés à la dette nette dans cette fourchette de prix.

Quand c'est important

Pour chaque achat d’action supérieur à 1 million d’euros EV. La définition des « éléments assimilables à des dettes » dans le SPA détermine la différence entre 5 et 15 % du prix de vente final sur une transaction moyenne de Benelux mid-market. Ne négociez pas cela après coup lors de la rédaction du SPA, mais comme point central de la lettre d'intention ou du début de la phase du SPA. Trois éléments doivent être explicites dans chaque Benelux SPA : (1) définition des « liquidités piégées » et combien compte comme trésorerie, (2) si les obligations de location selon IFRS 16 comptent comme une dette (cela dépend souvent de si l'acheteur déclare IFRS ou BE-GAAP), (3) traitement des expositions en cours de litige (total, moitié ou aucun).

Foire aux questions

Qu’est-ce qui constitue un « élément assimilable à une dette » au-delà de la dette bancaire formelle ?

Dividendes impayés supérieurs aux niveaux normaux, bonus impayés, dettes fiscales de l'année écoulée (TVA, sécurité sociale, impôt sur les sociétés), obligations de retraite dans le cadre du financement PBO, dépôts de tiers, coûts de transaction sur le compte de l'entreprise, créances interentreprises auprès de parties liées et, pour les entreprises industrielles, obligations environnementales et risques juridiques en cours. Négociez élément par élément dans la définition SPA.

Les obligations de location selon IFRS 16 comptent-elles comme une dette ?

Cela dépend de la définition du SPA et du régime de déclaration de l'acheteur. Les acquéreurs PE déclarant selon les IFRS les incluent généralement ; les acheteurs stratégiques qui déclarent BE-GAAP ne le font souvent pas. Négociez cela explicitement : pour les entreprises disposant de nombreux actifs, la différence peut aller de 500 000 € à 2 millions d’euros en prix final.

Qu'est-ce qu'un « excédent de trésorerie » et qui le récupère à la clôture ?

Excédent de trésorerie = liquidités supérieures au coussin de fonds de roulement normal (généralement la moyenne sur 12 mois du coussin opérationnel). Cela ne compte pas comme une déduction de dette mais revient au vendeur à la clôture. Pour une entreprise disposant de 800 K€ de trésorerie dont 200 K€ de tampon opérationnel : 600 K€ de trésorerie excédentaire pour le vendeur. Négociez soigneusement le « niveau normal » au SPA.

En quoi la dette nette diffère-t-elle entre les comptes de boîte verrouillée et les comptes d'achèvement ?

Locked box : dette nette à la date de référence (généralement 12 mois avant la clôture), fixe. Aucun ajustement post-clôture. Comptes de clôture : dette nette mesurée à la clôture, par rapport à la base estimée, différence réglée en trésorerie post clôture. La boîte verrouillée fonctionne pour les entreprises stables ; les comptes d’achèvement donnent un résultat plus équitable pour les soldes cycliques ou à évolution rapide.