Net debt (cash-free debt-free)

Definitie

De cash-free debt-free-conventie maakt M&A-onderhandelingen vergelijkbaar tussen bedrijven met verschillende balansposities. Twee bedrijven met identieke €15m omzet en €2m EBITDA kunnen sterk verschillende eigenaarsvermogenswaarden hebben afhankelijk van hoeveel cash en debt er op de balans staan. Door de prijs eerst op ondernemingswaarde (EV) te onderhandelen — wat het bedrijf operationeel waard is — en vervolgens net debt af te trekken, krijgen beide partijen een logische volgorde: eerst overeenkomen wat de business waard is, dan verrekenen wat de overgenomen vennootschap aan kapitaalstructuur meebrengt.

De Benelux-praktijk legt het volgende kader vast. "Cash" is liquide of quasi-liquide middelen: bankrekeningen, kasgelden, geldmarktbeleggingen met looptijd <90 dagen. "Debt" is alle financiële verplichtingen: banklening, mezzanine, leasingverplichtingen (operating leases worden sinds IFRS 16 vaak ook meegerekend), aandeelhouderslening, uitgestelde betalingen aan vorige verkoper, en — kritisch — alle "debt-like items": posten die geen formele lening zijn maar economisch cash-uit-de-business halen. Die laatste categorie is waar 70% van de onderhandelingsdiscussies over net debt zich op concentreren.

Typische "debt-like items" die wij in elke Benelux M&A-deal zien terugkomen: openstaande dividenden boven normaal niveau, eenmalige bonus-toezeggingen die nog niet zijn uitbetaald, fiscale verplichtingen voor afgelopen jaren (BTW, RSZ, vennootschapsbelasting), pensioenverplichtingen die slechter gefinancierd zijn dan PBO (Projected Benefit Obligation), geblokkeerde rekeningen en escrows aan derden, transactiekosten die het bedrijf draagt in plaats van de verkoper, en grote intercompany-vorderingen aan verwante partijen die niet snel zullen worden afgelost. Voor industriële bedrijven komen daar bij: milieuverplichtingen voor toekomstige sanering, vermoede claim-blootstellingen (juridische geschillen lopende), en eventueel onder-gefinancierde garantieverplichtingen.

De verrekening werkt zo: ondernemingswaarde (overeengekomen multiple × genormaliseerde EBITDA, bijvoorbeeld 5x × €2m = €10m) minus net debt (€500k cash − €1,2m bankschuld − €300k debt-like items = −€1m) levert eigenvermogenswaarde €11m. Belangrijke nuance: cash boven een "normal level" (typisch het 12-maands-gemiddelde dat nodig is voor operatie) telt als "excess cash" en gaat naar de verkoper bij closing; "trapped cash" (cash die niet vrijuit kan worden uitgekeerd door fiscale of regulatoire beperkingen) telt voor de helft of niet. Dit zijn allemaal punten die in de SPA-net-debt-definitie expliciet moeten worden vastgelegd.

Uitgewerkt voorbeeld

Een Utrechtse IT-dienstenbedrijf werd verkocht op 5,8x EBITDA. Genormaliseerde EBITDA €1,65m → ondernemingswaarde €9,57m. Op closing-balans: cash €420k (waarvan €120k werkkapitaal-buffer, dus €300k "excess cash"), banklening €780k, leasingverplichtingen onder IFRS 16 €310k, openstaande dividenden boven normaal niveau €180k, een lopende juridische dispuut met €90k aansprakelijkheidsschatting (50% weging na onderhandeling = €45k debt-like). Net debt = −300k + 780k + 310k + 180k + 45k = €1,015m. Eigenvermogenswaarde = €9,57m − €1,015m = €8,555m. Verkoper ontving €8,555m bij closing (minus eventuele escrow). De onderhandeling over de juridische dispuut-weging (volledig debt, half debt, of niet) kostte 3 weken en €25k aan juridische uren — typisch voor net-debt-disputes in deze prijsklasse.

Wanneer dit telt

In elke share-purchase boven €1m EV. De definitie van "debt-like items" in de SPA bepaalt het verschil tussen 5 en 15% van de finale verkoopprijs voor een gemiddelde Benelux-mid-market-deal. Onderhandel dit niet als bijzaak tijdens SPA-redactie maar als kernpunt in de LOI of vroege SPA-fase. Drie items die in elke Benelux SPA expliciet moeten staan: (1) definitie van "trapped cash" en hoeveel daarvan telt als cash, (2) of leasingverplichtingen onder IFRS 16 wel of niet als debt tellen (vaak afhankelijk van of de koper IFRS of BE-GAAP rapporteert), (3) behandeling van lopende juridische dispuut-blootstellingen (vol, half, of niet).

Veelgestelde vragen

Wat telt allemaal als "debt-like item" naast formele bankschuld?

Openstaande dividenden boven normaal niveau, niet-uitbetaalde bonussen, fiscale verplichtingen voor afgelopen jaren (BTW, RSZ, vennootschapsbelasting), pensioenverplichtingen die onder PBO zijn gefinancierd, escrows aan derden, transactiekosten op bedrijfsrekening, intercompany-vorderingen aan verwante partijen, en — voor industriële bedrijven — milieuverplichtingen en lopende juridische blootstellingen. Onderhandel item-per-item in de SPA-definitie.

Tellen leasingverplichtingen onder IFRS 16 als debt?

Hangt af van de SPA-definitie en het rapporteringsregime van de koper. PE-acquirers die IFRS rapporteren tellen ze typisch wel; strategische kopers die BE-GAAP rapporteren vaak niet. Onderhandel dit expliciet — voor asset-heavy bedrijven kan het verschil €500k tot €2m in finale prijs uitmaken.

Wat is "excess cash" en wie krijgt die bij closing?

Excess cash = cash boven het normaal benodigd werkkapitaal-niveau (typisch het 12-maands-gemiddelde van operationele buffer). Die telt niet als debt-aftrek maar gaat naar de verkoper bij closing. Voor een bedrijf met €800k cash waarvan €200k operationele buffer: €600k excess cash voor verkoper. Onderhandel het "normal level" zorgvuldig in de SPA.

Hoe verschilt de net-debt-aanpak tussen locked box en completion accounts?

Locked box: net debt op referentiedatum (typisch 12 maanden vóór closing), gefixeerd. Geen post-closing-aanpassing. Completion accounts: net debt op closing-datum gemeten, vergeleken met geschatte basis, verschil cash-verrekend post-closing. Voor stabiele bedrijven werkt locked box; voor cyclische of fast-moving balansen geeft completion accounts eerlijker uitkomst.